Home > Poslovno svetovanje > Področja dela > Finančno prestrukturiranje > Robert G. Hagstrom: Buffettova načela; Brezčasna načela investiranja za nove gospodarska razmere

Robert G. Hagstrom: Buffettova načela; Brezčasna načela investiranja za nove gospodarska razmere

Nasvet, kupi po nizki ceni in prodaj po višji, velja v vseh okoliščinah. Veliko pametnih idej iz prihodnosti je zastaralo. Čim več podrobnosti vsebuje nasvet, tem hitreje zastara. Večina ljudi raje kupuje stvari, katerih cena trenutno raste, in ne tistih, katerih cena bo rasla šele nekoč v prihodnosti.

Za razliko od teh ljudi, je Buffettovo prepričanje, da je treba kupiti dobre delnice in jih obdržati pri sebi čim dlje. Njegova štiridelna investicijska strategija temelji na:

  • Vrednostne papirje analizirajte, kot bi preučevali celo podjetje.
  • Nikoli se ne odrecite varnostni marži.
  • Vaš portfelj na bo fokusiran.
  • Zaščitite se pred špekulativnimi in čustvenimi dejavniki borze.

Buffet ne mara vlagati v tehnološka podjetja, ker ne more predvideti, kako bodo poslovala čez deset let.

Eden od Buffettovih učiteljev je bil Ben Graham. Znana je njegova knjiga The Intelligent Investor. Pameten človek se prilagodi svetu, nespameten pa se vztrajno trudi, da bi se svet prilagodil njemu. Vse napredek naj bi bil torej odvisen od nespametnih ljudi, je enkrat zapisal George Bernard Shaw. Buffett je znan po tem, da gre proti toku.

Ko se Buffett odloča za naložbo, ima pred očmi celotno podjetje. Analizira ga in ovrednoti v skladu s svojimi poslovnimi, menedžerskimi in finančnimi načeli. Večina ljudi je pozorna le na dejavnike, ki so povezani z vrednostnimi papirji, Buffet pa je vedno analiziral le poslovne dejavnike. Njegov pristop, imenovan tudi fokusiran porfelj, je temeljil na ne več kot 20 različnih vrednostnih papirjih. Da kljub temu lahko dosežeš razpršenost so ocenjevali tudi drugi, ki so trdili, da 85% razpršenost dosežeš že s 15 različnimi delnicami, 95% pa s 30.

Buffett verjame, da če si vlagatelj, te zanima kaj se dogaja s tvojimi sredstvi – v tem primeru podjetje, če pa si špekulant, pa si osredotočen predvsem na gibanje cene delnic, ne glede na poslovanje podjetja. Vse preveč vlagateljev išče vzorce na napačnih krajih. Prepričani so, da obstajajo predvidljivi vzorci, ki povedo, kakšne bodo kratkoročne spremembe cen. To je zmota. Vzorca, ki bi napovedal, kako se bo v prihodnje obnašala borza, preprosto ni.

Buffettov način razmišljanja ni mainstream na Wall Streetu. Deloma je to zaradi tega, ker kot je napisal Thomas Kuhn, ko je govoril o napredku znanosti in spremembah paradigm, da se napredek ne odvija gladko in ga sproži ponavadi šele kriza, ki raztrga intelektualno tkanino prevladujočega mišljenja ali paradigme, in iz katere nato nastane povsem nov model. To se še ni zgodilo. In Buffetta imajo še vedno za anomalijo.

Charlie Munger, Buffettov partner, je tudi močno vplival nanj. Sam je imel podoben, vendarle pa nekolik drugačen pogled. Verjel je, da je edini način, da človek doseže modrost, ta, da je sposoben svoje življenjske izkušnje razpeti preko širokega »zemljevida« svojih miselnih modelov. Verjel je, da moraš spoznati čim več različnih modelov iz različnih znanstvenih disciplin. Ni potrebno, da bi modele poznal do detalja natančno, ali da bi bil specialist, moraš pa jih razumeti in jih usvojiti. In ko se začnejo prepletati, prideš do zanimivih spoznanj.

Na začetku je Buffett spoznal, da je oživljanje propadajočega podjetja le redko uspešno. Začel je tako, da je kupil delnice dveh zavarovalnic. Tako je prišel do zdravih zavarovalnic in do dodatnega vzvoda za večje naložbene podvige. Glede poslovanja je bil zadržan in je verjel v sklepanje polic za primerne premije. V bistvu deluje kot stabilizator zavarovalniške industrije. Nato je kupil še eno zavarovalnico GEICO, ki je bil osnovan na principu, da je zavaroval le dobre voznike in da je delal brez agentov, samo direktno in s tem je imel manjše stroške.

Berkshire Hathaway, Buffettovo krovno podjetje je danes holding, ki ima poleg zavarovalnic v lasti še časopisno hišo, tovarno bonbonov, verigo restavracij s sladoledom, draguljarno, javni zavod,…in še podjetja iz drugih industrij. Eno od njegovih načel je tudi, da ne mara dolga. Pravi naj poiščemo podjetja, ki ustvarjajo visok donos na lastniški kapital in niso močno zadolžena.

Zanimiv pristop ima Buffett tudi do nagrajevanja vodstvenega kadra. Ne verjame v deljenje opcij kar poprek. Svoje vodstvene kadre nagrajuje glede na doseganje specifičnih ciljev in to direktno z denarjem (piše čeke).

Buffettovo finančno znanje je sinteza finančne modrosti Benjamina Grahama, Philipa Fisherja in Charlesa Mungerja.

Graham pravi, da prava naložba temelji na natančni analizi in zagotavlja tako varnost glavnice kot ustrezen kapitalski donos. Odločitve, ki tega standarda ne upoštevajo, so gola špekulacija. Analizo je razdelil na deskriptivno ali opisno fazo; kritično ali presojevalno fazo in selektivno ali izbirno fazo. Graham je pisal in živel v času Velike recesije in je krizo videl kot produkt treh faktorjev: ideje da morajo delnice krožiti, da so za nakup uporabljeni krediti in neomejeni optimizem, ki je poganjal vse procese. V nasvete o nakupu je vključeval varnostno maržo, razliko med tržno vrednostjo in notranjo vrednostjo podjetja. Če je le ta ustrezna, pomeni, da je tržna nižja, potem se delnice splača kupiti. To lahko storiš v času, ko vse delnice padajo ali pa najdeš iz ponudbe pravo delnico, ki kaže to lastnost. Graham je notranjo vrednost našel v sposobnosti podjetja, za dolgoročno ustvarjanje dobička. Sredstva podjetja imajo svojo vrednost, toda pomembno je tudi njihova sposobnost ustvarjanja prihodka. Na drugi strani pa imamo še kvalitativne vidike poslovanja koot so sposobnost menedžmenta in narava samega posla. Dve načeli, kdaj kupiti pri Grahamu sta, ko je tržna vrednost približno dve tretjini vrednosti sredstev in da je potrebno kupiti delnice z nizkim razmerjem med tečajem in donosom. Ko govorimo o vrednosti investicije, se danes večina investitorjev zanaša na klasično definicijo Johna Burra Willliamsa o tem, da je vrednost naložbe diskontirana trenutna vrednost pričakovanega denarnega toka.

Philip Fisher je prišel do zaključka, da lahko vlagatelj pričakuje velik donos, če investira v podjetja z nadpovprečnim poslovnim potencialom in če se poveže z najsposobnejšimi menedžerji. Sposobnost podjetja, da iz leta v leto konstantno povečuje obseg prodaje in prihodkov, in to bolje od panožnega povprečja, je tista lastnost, ki je Fischerja najbolj zanimala. Prodajo je videl kot člen med trgom in razvojnimi oddelki. Podjetja z nizkimi proizvodnimi stroški in visoko maržo so bolj odporna. Nobeno podjetje ni sposobno ohraniti visoke dobičkonostnosti, če menedžment ni sposoben analizirati vseh poslovnih stroškov in razumeti, koliko jih stane vsak korak proizvodnega procesa. Fisherja je prav tako zanimalo ali bo podjetje v prihodnosti rastlo brez potrebne dokapitalizacije. Ko je iskal informacije je bil pripravljen govoriti z vsemi. Ugotovil je, da podjetja morda ne govorijo rada o sebi, zato pa povedo veliko o svojih tekmecih.

Charles Munger je podpredsednik Berkshire Hathaway. Njegov doprinos je bil finanče spretnosti, ki so temeljile podjetniškem pravu. Munger se je strastno zanimal za zgodovino, filozofijo, psihologijo, matematiko in znanost. Koncepte iz teh področij imenuje velike ideje in so osnova njegovega delovanja.

Buffet je sprva gledal le na kvantitativne vidike poslovanja, nato pa se je začel zanimati tudi za kvalitativne. Fisher ga je poučil še o pomembnosti govoric in tako je začel graditi mrežo poznanstev, ki mu pomagajo pri vrednotenju raznih podjetij.

Descartes je dejal, da ni dovolj biti le pameten, do je pamet potrebno tudi znati uporabiti. Uporaba znanja je tisto, po čemer se Buffet loči od drugih vlagateljev.

Temeljna načela Buffettovega investiranja so:

  • Poslovna načela
    • Je posel razumljiv in poslovanje podjetja pregledno
    • Ima podjetje za sabo konsistenten poslovnih uspeh
    • Ima podjetje možnost dolgoročne dobičkonostnosti
  • Upravljalska načela
    • So odločitve menedžmenta racionalne
    • So menedžerji v komunikaciji z delničarji pošteni in odkriti
    • Se menedžerji znajo upreti zunanjim, institucionalnim pritiskom
  • Finančna načela
    • Usmeri se na donosnost lastniškega kapitala in ne na donosnost delnice
    • Izračunaj, kolikšni so zaslužki lastnikov kapitala
    • Izbiraj podjetja z visokimi profitnimi maržami
    • Prepričaj se, ali je podjetje za vsak dolar neizplačanega dobička ustvarilo vsaj za dolar tržne vrednosti
  • Tržna načela
    • Koliko je podjetje vredno
    • Je možno podjetje kupiti po ceni, ki je nižja od njegove notranje vrednosti

Buffett ima rad podjetja, ki imajo utečene poslovne modele, kajti verjame, da spremembe prinašajo s sabo tveganje. Velike spremembe in veliki dobički ne gredo skupaj. Buffett pravi, da so podjetja razdeljena na majhno skupino franšiznih podjetij in veliko večjo skupino proizvajalcev raznovrstnih osnovnih življenjskih dobrin. V večino od njih se ne izplača investirati. Proizvodna podjetja ponavadi postanejo uspešna tako, da je njihov izdelek najcenejši ali vsaj cenejši od direktne konkurence. Franšiza je zanj podjetje, ki nudi bodisi izdelka bodisi storitve, ki jih ljudje nujno potrebujejo, ali si jih želijo. Za te izdelke in storitve na trgu ni nobenega ustreznega nadomestila. Tretja lastnost franšize pa je, da ni regulirana. Franšize dopuščajo menedžerska napake. Direktorji lahko sicer naredijo škodo podjetju, ne morejo pa povzročiti usodno škodo. Šibka stran pa je, da njena vrednost z leti kopni, ker uspeh privabi konkurenco.

Najpomembnejša naloga direktorjev je alokacija ali razporeditev sredstev. Vprašanje alokacije kapitala je povezano s tem, v katerem ciklu se podjetje nahaja. Življenjska doba podjetja je razdeljena na razvoj, hitro rast, zrelo obdobje in nazadovanje. Če lahko reinvestirani čisti prihodek (dobiček) pripelje do nadpovprečne donosnosti lastniškega kapitala, potem bi moralo podjetje narediti prav to. Edino to bi bilo logično. Reinvestiranje čistega prihodka takrat, ko so povprečni stroški investicijskega vzdrževanja višji od donosa, je popolnoma neracionalno – a žal pogosto. Buffet je bil tudi skeptičen do vlaganja dobička v kupovanje podjetij, saj je videl veliko tveganje v integraciji. Če podjetje ni sposobno z reinvestiranjem doseči nadpovprečne donosnosti, je najbolje da presežni dobiček vrne lastnikom ali skozi dividende ali skozi odkup delnic. Odkrita komunikacija je naslednja pomembna lastnost menedžmenta. Komunikacija, ki odkriva tudi napake, ne le uspehov. Kajti menedžerji so ponavadi tisti, ki podležejo stanovskemu pritisku in ne radi odkrivajo svoje napake. Kajti če je vse samo uspešno, kako potem, da je toliko kapitala tako slabo alociranega. Dejavniki ki vplivajo slabo na ravnanje menedžerjev:

  • Večina menedžerjev slabo kroti svojo potrebo po nenehnem delovanju. Ta se velikokrat kaže v prevzemanju drugih podjetij.
  • Večina menedžerjev poslovne rezultate svojega podjetja primerja s poslovnimi uspehi drugih podjetij. Te primerjave spodbujajo k še večji hiperaktivnosti.
  • Večina menedžerjev svoje sposobnosti precenjuje.

Buffett nikoli ne bi investiral v podjetje le zaradi menedžerjev. Ko se menedžerji odličnega slovesa spopadejo s poslom, ki slovi po slabih ekonomskih temeljih, se ne bo spremenil sloves slednjega.

Ko ocenjuje finančne podatke Buffett ne le da ocenjuje denarni tok podjetij, kajti če je strošek potrebnih investicij v osnovna sredstva previsok, potem denarni tok ni najboljši pokazatelj poslovanja podjetij. Buffett prav tako ne mara menedžerjev, ki ne znajo kontrolirati stroške. Verjame, da prav ti menedžerji izumljajo postopke prestrukturiranja, ki naj bi stroške uskladili s prodajo. Buffett uporablja hitri test: povečana tržna vrednost podjetja bi morala biti vsaj enaka količini nerazdeljenega dobička – dolar dobička za dolar tržne vrednosti. Računanje trenutne vrednosti podjetja se začne tako, da se poskuša narediti oceno vseh dobičkov, ki jih bo ustvarilo podjetje za časa svojega ekonomskega dobička, konča pa z diskontiranjem teh letnih dobičkov v obratni smeri, nazaj do današnjega dne. Diskontna stopnja je stvar posameznika, kako jo določi. Buffett je ponavadi uporabljal diskontno stopnjo državnih obveznic. In jo prilagajal, če so bili odkloni preveliki. Obenem pa je pazil na varnostno maržo, razliko med tržno in notranjo vrednostjo podjetja. Varnostna marža nudi zaščito pred tveganjem in priložnost za visoke delničarske odnose.

Eden najboljših poslov Buffetta je bil nakup Coca-Cole. Coca-Cola je postala zanimiva za Buffetta, ko je le-ta začela dosegati izjemne rezultate pod vodstvom Roberta Gouizeta, ki je zamenjal Paula Austina. Profitne marže je dvignil iz 13 na 19 %, donosnost lastniškega kapitala iz 20 na 31 %. Za vsak nerazporejen dolar dobička je Coca-Cola pridobila 4.44 dolarjev tržne vrednosti. Buffett ima Coca-Colo za eno najdragocenješih franšiz na svetu.

Vlagatelji ravnajo najinteligentnejše, kadar razmišljamo kot podjetniki. Ko imaš dovolj znanja, da znaš vrednotiti podjetja potem je najboljši način, da uporabljaš fokusiran pristop. Da svoje naložbe usmeriš v najuspešnejša podjetja, ki jih vodijo najuspešnejši menedžerji. Naredite ožji izbor podjetij, katerih poslovanje dobro razumete. Število naj bi bilo med 10 in 20. Večino naložb usmerite med najuspešnejše. Investirajete na dolgi rok, najmanj za dobo petih do desetih letih. Razmere na borzi se spreminjajo, a vam zato ni treba spreminjati tudi sestave portfelja.

Ko imate vse te podatke, si morate izračunati še verjetnost. Današnja teorija verjetnosti ima podlago v pismih Blaise Pascala in Pierra de Fermata leta 1654. Peter Bernstein jih je zapisal v svoji knjigi Against the Gods. Thomas Bayes je bil tisti, ki je razvil temeljno tezo, ki je teorijo naredila uporabno. Skoraj vse odločitve, ki jih sprejmejo vlagatelji, so vaje v določanju verjetnosti. Buffett pravi temu, da poskuša doseči da verjetnost izgube, pomnoženo z vsoto možnih izgub odšteje od verjetnosti dobička, pomnoženega z vsoto možnih dobičkov. Kellyev optimizacijski model, ki ga pogosto imenujemo tudi tudi strategija optimalne rasti, temelji na zamisli, da moramo takrat, ko vemo, kolikšna je verjetnost uspeha, staviti s tolikšnim delom svojih sredstev, da maksimiziramo njihovo povečanje.

2p-1=x

Dva krat p (verjetnost dobitka) minus ena je enako odstotku vsote vseh sredstev, s katerimi bi morali staviti (x). Če hočete uspeti s Kellyjevim modelom morate: znati razmišljati o verjetnostnih izzidih, v igri ostati dovolj dolgo, da se vam izplača, izogniti se zadolževanju in pogubnim posledicam le-tega, vztrajati pri tem, da ima vsaka stava varnostno maržo.

Nasprotna ideja fokusiranemu vlaganju je ideja portfeljskega vlaganja, temelji na delu Sestavljanje portfeljev, ki ga je napisal Harry Markowitz. Verjel je, da je mogoče razmerje med dobičkom in tveganjem mogoče izraziti količinsko, s številkami, ki imajo statistično težo. Dobri portfelji so tisti, kjer je ob dani ravni tveganja zagotovljen največji donos. Bill Sharpe je določil faktor beta, to je bila njegova mera nestabilnosti in tako portfeljski teoriji dodal definicijo tveganja. Tretji delček, teorijo učinkovitega trga, pa je prispeval Eugen Fama. Fama je ugotovil, da borzi tečaji niso predvidljivi, ker je trg vrednostnih papirjev preveč učinkovit.

Buffett ima različen pogled na tveganje, zanj je tveganje tržno tveganje podjetja, ne pa tveganje gibanja cene delnic. Prav tako je njegov pogled na učinkovitost trga, nadgrajen s tem, da je trg sicer učinkovit, toda ne vedno.

Ostajajo tudi drugi vlagatelji, ki so dokazovali uspehe fokusiranega investiranja. Keynes je že leta 1934 zapisal, da je človeško znanje in izkušnje omejeno in da pristop, da se tveganje razdeli tako, da se sredstva razdelijo med več podjetij ni pravi. Bill Ruane je pristop uporabil v delovanju sklada Sequoia.

Buffett je nekoč dejal, da bi lahko borzo tudi zaprli za par let in to ne bi vplivalo na njega. Uspešnost mu je določalo poslovanje podjetja, ne vrednost njegove delnice. Ben Graham je na primer menil, da je na kratki rok borza stroj za glasovanje, na dolgi rok pa tehtnica.

Kadar Buffett razmišlja o novi naložbi, ocenjuje, če bo nov nakup kaj izboljšal obstoječi portfelj. In če nove delnice niso boljše kot tiste, ki jih imate, potem niso prestale testa za nakup. Buffett verjame, da majhna frekvenca prodajnih transakcij skrbi za manjše stroške. Obenem pa zmanjšuješ davke, ki bi jih moral plačevati ob dobičkih. Buffett vidi neizplačane dobičke kot brezobrestno državno posojilo.

Ko gre za denar, sta strah in pohlep tisti dve čustvi, ki poganjata odločitve. Če vlagatelja ženeta strah ali pohlep ali oboje hkrati, pogosto kupujejo delnice po nerazumnih cenah. Pravi vlagatelj je umirjen, razumen in potrpežljiv.

Charlie Munger je poudarjal pomen psihologije zmotne presoje. Verjel je, da je ključ tega problema v dejstvu, da pri analiziranju delamo bližnjice. Ljudje so na splošno preveč samozavestni in ker se bojijo izgub so včasih preveč konzervativni, kar jih na koncu lahko veliko stane. Na primer, ko se ne znebijo delnic v padanju dovolj hitro. Eden od momentov, ki tudi močno razloži dogajanje na borzi je psihologija množic. Lemingi so na primer živali, ki so znane po skupinskih samomorih. Ljudje se včasih obnašajo inteligentno kot posamezniki, ko pa zapadejo pod vpliv množice, se obnašajo včasih kot lemingi.

Bill Miler je uporabil koncept Buffettovega investiranja za investiranje v novih ekonomiji in pri delnicah tehnoloških podjetij. Legg Mason je podjetje, ki je ustanovilo sklad Value Trust. Pri vrednotenju tehnoloških podjetij je težava ta, da je njihova prihodnost dokaj nejasna. Obstaja veliko možnih scenarijev in zelo velika variabilnost. Miller verjame, da so tehnološka podjetja, sodobne različice Buffettovih franšiz. V svetu visoke tehnologije so ključni naslednji franšizni dejavniki: mrežni učinek, pozitivne povratne informacije, navajenost in rastoči dobički.

Wally Weitz je Buffettova načela uporabil za investiranje v srednja in mala podjetja. Mala podjetja predstavljajo tveganje, dokler ne zasedejo ustreznega deleža. So običajno manj zapletena in je lažje priti do njihovih menedžerjev.

Mason Hawkins je načela uporabil pri investiranju v tujini. Tveganja, ki jih je pri tem videl so drugačni računovodski standardi, valutna nihanja, težje je priti do menedžerjev in politična situacija lahko močno vpliva na poslovanje.

Leave a Reply